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    对上交所设立科创板并试点注册制的制度设计展望

    作者:经晓云   信息来源:民建中央网站   发布时间: 2019年01月11日
      
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      2018年11月5日,国家主席习近平在首届中国国际进口博览会开幕式上宣布,将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制。设立科创板并试点注册制旨在完善我国资本市场体系、服务于经济转型升级。科创板的设立不仅完善了我国资本市场体系,并且恰逢其时地有助于解决我国科技创新型企业融资难、融资贵的问题,有助于发挥科创企业在我国经济转型升级过程中的积极作用。而注册制的试点则重在积累经验,为将来全面推行注册制、提高资本市场整体运行效率打下基础。简而言之,此次科创板的设立并试点注册制彰显了我国政府推进资本市场深化改革的决心和力度,旨在拥抱“新经济”,以增量改革激发存量活力。

      科创板的制度设计成为下一阶段的重点。在习总书记提出设立科创板并试点注册制之后,证监会与上交所立刻进行了回应,并明确了科创板设立的一些具体细节。根据上交所的表态,“积极研究制订科创板和注册制试点方案,向市场征求意见并履行报批程序后实施”将成为下一阶段的重点。关于科创板的制度设计展望我们认为可以参考2018年11月5日证监会和上交所的表态、2015年上交所公布的战略新兴板初步方案、2018年4月证监会发布的《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》。

      首先,关于科创板的定位。据上交所的表态,“科创板是独立于现有主板市场的新设板块”,因此与深交所设立的创业板一样同属于场内市场,区别于新三板与区域性股权交易市场。科创板作为场内市场未来采用竞价交易的可能性较大,流动性将会比场外市场要好。除此之外证监会关于投资者的门槛设立作出了如下表述:“鼓励中小投资者通过公募基金等方式参与科创板投资”。我们认为科创板的投资者门槛可能会比新三板要更低,参考沪伦通CDR的规定:申请权限开通前20个交易日证券账户及资金账户内的资产日均不低于人民币300万元(不包括融资融券)。

      其次,对于科创板的上市门槛而言,证监会提出科创板“将在盈利状况、股权结构等方面做出更为妥善的差异化安排,增强对创新企业的包容性和适应性”。我们认为关于盈利状况、股权结构的要求可以参照2015年上交所公布的战略新兴板初步方案,以市值为核心,弱化盈利要求,设计四套上市标准:一是“市值-净利润-收入”标准,即市值(2亿元)+净利润(1000万元)+收入(5000万元);二是“市值-收入-现金流”标准,即市值(10亿元)+收入(1亿元)+现金流(经营性现金流2000万元);三是“市值-收入”标准,即市值(15亿元)+收入(1亿元);四是“市值-权益”标准,即市值(30亿元)+股东权益(2亿元)+总资产(3亿元)。而对于“创新企业”的定义可以参考2018年4月证监会发布的《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》中提出的:“试点企业应当是符合国家战略、掌握核心技术、市场认可度高,属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业,且达到相当规模的创新企业。其中,已在境外上市的大型红筹企业,市值不低于2000亿元人民币;尚未在境外上市的创新企业(包括红筹企业和境内注册企业),最近一年营业收入不低于30亿元人民币且估值不低于200亿元人民币,或者营业收入快速增长,拥有自主研发、国际领先技术,同行业竞争中处于相对优势地位。”

      最后,关于科创板的注册制试点。注册制的优势在于能够简化审核流程,提高融资效率。但简化并不代表降低要求,采用注册制之后证监会将更注重企业的信息披露,因此企业的财务造假等行为将会减少。具体的注册制制度设计我们认为可以参考美国。美国注册制的审核以美国证券交易委员会(SEC)为主,交易所和各州监管部门进行辅助审核。其中SEC只审核信息披露健全性,不对公司好坏做实质判断;各州的证券监管部门将对在本州发行的证券进行审核;交易所将对所内上市证券进行辅助审核,主要审核公司是否符合相应板块上市标准。以美国纳斯达克与纽交所为例,其对公司IPO申请仅进行合规性审核(检查公司是否满足首次上市定量标准和定性要求),不对公司的盈利前景、募集资金用途合理性提出实质性意见。我们预计在科创板试点注册制下,上交所将在其中担任类似的审核角色。除此之外我们认为美国完善的退市制度与严厉的处罚是对注册制的保障,因此若进行注册制试点,则预计对于科创板的退市制度和处罚政策也会更为完善、严苛。

      设立科创板,全面推行注册制,需加强三大制度建设:

      一是夯实制度根基,严格信息披露,打击证券欺诈。与SEC对证券欺诈在刑事、行政、民事上全方位的追责相比,中国证券执法处罚力度轻、震慑作用小、补偿功能缺失。而注册制下,企业只要满足一定条件即可上市。面对较低违法成本,企业作为“最终的”内部人士,对投资者存在信息优势,具有较大造假动机。因此,要将科创板和注册制作为我国资本市场革新升级的重大机遇,倒逼资本市场各项配套改革。注册制的成功实施依赖于企业披露信息的真实完整,监管机构应当树立以信息披露为核心的监管理念,充分发挥交易所和自律组织的一线监管和自律监管作用,压实保荐机构、会计师事务所、律师事务所等中介机构的责任。立法部门则需严格的法制环境,通过严厉的惩罚措施保证企业披露信息质量。

      二是完善投资者保护制度,合理设置投资者准入门槛。美国法律规定,投资者对证券欺诈的指控需由公司自证无罪,对投资者形成极强的保护。与之相对,当前中国投资者仍面临维权难,民事赔偿机制缺失的困境。因此建议将补足投资者保护短板当作首要任务,例如初期可让中证中小投资者保护中心承担集体诉讼职责,推广金融法院等专业司法审判机构,畅通民事赔偿机制。另一方面,科创板建设应吸取香港注册制教训,做好投资者教育及准入门槛分层。建议科创板可采取提高门槛、做好投资者教育、鼓励投资者通过购买基金参与科创板投资等方式把关科创板门槛准入,构建“买者自负,风险自担”的投资氛围,引导形成机构投资者为主的理性市场,真正打破刚性兑付。

      三是探索转板制度,实现错位竞争。要充分做好科创板与现有板块的衔接,提高不同板块间的协调性,发挥体系效应。设立科创板需要注意与创业板和新三板之间的衔接,在上市标准、交易制度等方面适当拉开梯度,打通不同板块之间的流动机制。

      (作者系民建上海金融工委会员,万家基金管理有限公司总经理)

    责任编辑:范可新
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